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      周口信息網

      一攬子化債逐漸落地,城投轉型提檔加速

      文章來源:春雷基金

      2023年7月24日,中共中央政治局會議提出“要有效防范化解地方債務風險,制定實施一攬子化債方案”,將化債的重要性提升到新的高度。所謂化債,即化解債務。針對地方債務風險,此次為中央首次提出要制定實施一攬子化債方案。

      一攬子化債備受矚目之下,市場對其的討論愈發熱烈,春雷基金研究團隊基于對我國地方債務的認知,梳理了化債原因、歷史以及必要性,進一步剖析了本輪化債為城投債和城投公司帶來的影響。

      地方債務風險顯現,化債刻不容緩

      當前我國地方政府債務整體保持著風險安全可控,但是債務分布不均的問題仍舊存在,使得部分地方債務風險加劇,還本付息壓力較大。數據顯示,2023年6月末,全國地方政府債務余額為37.8萬億元,這一數字在2022年末為35.06萬億元,從2022年全國各省市的債務余額分布情況來看,各地區差異較大,前五大地方政府債務余額占比已超30%。

      表1 2022年各省市地方政府債務余額(億元)

      數據來源:企業預警通

      另一方面,近年我國財政收入增長乏力,國家統計局數據顯示2022年我國財政收入增幅為0.6%,遠低于2021年的10.7%,2020年更是首次出現了負增長。從而引起地方預算缺口擴大,難以平衡正常的公共服務支出和債務償付支出。

      近期地方債務風險也有所凸顯,今年4月份貴州政府通過對當地進行調研,公開表示化債工作異常艱難,僅依靠自身能力已無法得到有效解決,這一公告也打破了在地方債方面“政府無所不能”的認知。疊加后幾個月部分地方城投資金緊張、償債困難,進一步引發市場對地方債的關注。

      在這一系列事件的背景之下,“一攬子化債”方案的提出并非是偶然。

      化債政策不斷,方向有所轉變

      實際上,本次化債方案并非是中央首次針對地方債務風險提出相應的政策。春雷基金根據化債手段和特點,將我國化債階段分為三個時期,第一個階段是2014年至2018年,主要通過置換化解隱性債務;第二個階段為2019年至2021年,化債工具由置換債逐步過渡為特殊再融資債;第三階段為2021年至2022年,重點為嚴控隱性債務增量,化解隱性債務存量。

      表2近年來有關化解地方債風險相關會議的政策及觀點

      資料來源:春雷基金研究團隊整理

      此次政策的側重方向較之前都發生了較大程度的轉變,以往更多采用“政策施壓”的方式,倒逼地方政府積極化債,同時嚴控隱性債務的新增,從正面降低債務風險的累積;而本次中共中央政治局展現的更像是以頂層設計的方式推動地方化債,確保債務風險軟著陸。

      防范化解地方債風險的監管政策之所以會發生這樣的轉變,主要有以下幾大原因:

      1、2023年5月以來市場存較大城投輿情,加劇了市場對隱債風險的擔憂;

      2、房地產行業低迷,風險傳導至土地市場,出讓金收入大幅下滑拖累地方整體財力,不少區域僅靠自身的能量根本無力協調化債;

      3、云南、甘肅、廣西等區域城投債在8-9月將迎來一輪到期高峰,讓部分地區償債承壓。

      因此“一攬子化債”方案提出,一定程度上是對短期市場的提振,同時也是對市場5月以來的城投風險作出最直接的回應,而深層的目的是為未來推出更全面、更系統的化解隱債政策而吹風。

      化債進入攻堅期,城投轉型提速

      基于以上化債的歷史背景和原因,本次“一攬子化債”方案和城投債之間關系密切,對城投債以及城投公司帶來了持續性的影響。春雷基金認為,本輪化債將在加固“城投信仰”同時加速城投行業轉型。

      加固“城投”信仰。毫無疑問,化債方案對于城投債來說是利好的,當下城投公司和地方政府休戚相關,并未徹底筑起完全的信用隔欄,地方政府更不會對城投債的風險置若罔聞,否則將會帶來區域信用風險,對地方國企的融資和發展帶來負面影響,城投債的“政府背書”性質仍較為強烈。但不可否認的是,近年來的城投非標違約事件頻發、技術性違約有所增多,“城投”信仰有所下降。因此,市場對于城投債的看法呈現出了時強時弱的波動狀態,如今年4、5月份部分地方債務無力化解,為城投債帶來了巨大的消極影響;而8月份天津城投、株洲城建等一債難求又為市場提振了信心,值得注意的是,債市信心提振正是發生在“一攬子化債”方案提出、不對稱降息公布等利好消息之后。因此從這一角度來看,“一攬子化債”的提出較大程度加固了“城投信仰”。

      增強城投加杠桿能力。城投公司一般具有杠桿高、自有資金少的特點。若市場對城投持消極情緒,城投公司將難以籌資,也無法以墊資的方式去承擔地方政府的基建投資、市政工程代建等項目,易形成惡性循環,造成債務風險。從這個角度來看,地方政府不得不重視城投公司的融資困境。根據目前的實際情況,各地方較傾向于將轄區內國有資產、資源進行大力的整合、重組,構建更高信用級別的城投主體,以提振其開展市場化融資的能力。換言之,“一攬子化債”或將在一定程度上促進城投公司的規范化與標準化建設,提高城投公司信用資質,維持地方政府必要的杠桿。

      城投融資約束收緊,增強規范化。我國目前正面臨著財政增收乏力,經濟增速降低的局面,在“遏制增量,化解存量”的背景下,城投融資渠道有所收緊,城投公司縮減,數據顯示截至9月,今年已有超過190家國企宣告推出“政府融資平臺”,創2015年以來新高。實際上,部分城投退出政府融資平臺,一定程度上更有利于城投規范化;2023年之后,企業債發行審核權轉至證監會,債券融資合規性增強,同時各部門也陸續推出監管措施,確保能夠牢牢守住不發生系統性風險的底線。此次“一攬子化債”方案,也正是對地方債的規范化的縮影。

      從上述的分析來看,目前城投行業正處在背靠政府、“城投信仰”猶在,但是監管趨嚴的局面,城投公司和城投產品都正在承擔著被動監管,又需要主動優化的階段,因此城投公司乃至整個行業也正積極尋求著轉型,以適應時代的發展。轉型的本質在于避免地方政府對城投債務承擔無限連帶責任,轉型的重點在于轉變業務模式,理清政企關系,以合法合規的合同而非以權責不清的協議作為承接政府性業務的前提,而非人為弱化其在促進區域經濟發展中的積極作用。

      可以預見的是,未來各城投公司會呈現不一樣發展結果,第一種在政府加持之下“脫胎換骨”,不僅平臺地位得到進一步鞏固,而且信用資質得到大幅提升;第二種囿于當地政府信息滯后,未能在轉型中積極改變,仍在債務壓力高企、融資渠道遇堵、業務結構單一且持續性不強的現實困境中徘徊不前;第三種在政府的戰略規劃中改變了原有定位,轉為主要從事市場化業務,城投屬性弱化、信用資質或有所變差;第四種本身就是純政府融資工具,不存在真正意義上的公司實體,在監管高壓下被注銷。雖然目前從實際情況來看,轉型進度不足,但是“一攬子化債”或將作為城投轉型的催化劑,對當前地方化債經驗作系統總結,同時也將加速促進當前各類型城投公司的轉型。而從城投債投資的角度來看,應通過對業務、項目等的穿透式核查來辨別城投真偽,避免因對標的基本屬性的誤判而引起投資風險。

      一攬子化債方案將如何進行?

      我國城投債發展了30余年,經歷了行業探索、過度、爆發、監管趨嚴的一系列過程。當下,在城投平臺積極轉型,城投公司走向分化的階段,化債也正式進入了攻堅期。雖然目前“一攬子化債”的方案還未具體公布,春雷基金根據近年來防范化解地方債風險相關表述和業內人士的解讀,或主要從中央財政置換、優化和重組地方平臺公司債務及資產負債表,以及金融機構助力債務展期三種模式著手。

      一是發行“特殊再融資債”,并使用政府債限額和余額之差置換隱性債務。自2020年末特殊再融資債首次落地后,2021年和2022年再融資債置換曾在北京、上海、重慶等多地對化解隱債風險起到了關鍵性的作用。但是也有相關人士認為,當前以隱債置換的方式化債可能性不大,廣發證券固定收益首席分析師劉郁表示,特殊再融資債由財政部下達,理論發行規模為地方政府債務限額與余額之間的差額。但從地方政府債務空間的角度來看,特殊再融資債大規模發行的概率不高。

      二是地方融資平臺優化和重組資產負債表。華泰證券首席宏觀經濟學家易峘認為,該舉措的核心是通過盤活資產、城投平臺轉型和重組等方式,提高財政收入和償債能力。這包括出讓政府持有的股權及經營性國有資產權益、利用項目結轉資金和經營收入償還,以及將債務轉換為企業經營性債務等方式。

      三是金融機構介入及配合地方政府債務展期。銀行等金融機構對部分地區的債務降息展期有利于在短期內緩解地方債務壓力,穩定市場信心。目前重債弱資質地區主要是中西部偏遠省份,這些區域部分降息展期對金融機構影響可控。在國有銀行總貸款量中,偏遠省份占比較低,對這部分地區降息展期不會給銀行的息差造成過大負擔。

      無論是債務置換、金融機構介入還是優化財務報表等方案,最終都將是以遏制新增隱性債務,積極化解存量隱性債務這一中心為前提。對于監管層和城投公司,也需要進一步理清理順政企關系,明確地方政府作為城投出資人的職責范圍,盡最大可能避免城投管理的越位、錯位問題。地方政府也應為城投公司轉型發展提供更多有效支持,提升其作為國有市場化經營主體的競爭力和抗風險能力。


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